来源：中信建投证券
摘要
关于远程办公，我们跟市场观点有哪些不同。传统的视频会议系统，部署困难，门槛较高。云办公、云视频的使用门槛较低，比如钉钉、腾讯视频、zoom、slack等，用户只需要一台电脑或一台智能手机，就能轻松使用。我们认为从下游c端来看，用户的使用习惯已经被培养。从中游看，目前云办公服务商大部分推出了免费产品，未来随着用户习惯的养成，将逐渐从免费转为付费。从上游看，云办公的需求激增，对idc、iaas的需求也会提高。但c端硬件布局我们认为不是未来主流，即对于大部分云办公的c端用户来说，并不需要额外购买硬件，所以我们也看到很多传统的视频会议厂商正在向云视频转型。
复盘美股主流云办公公司，商业模式成色几何？
美国的云办公龙头有slack、teams、zoom。slack主打协同办公，目标是取代电子邮件，2014年推出，2019年用户数超过1000万。微软的teams功能和slack类似，2016年推出，通过捆绑在office 365一起销售，teams的用户数在2019年达到2000万，超过slack。用户画像方面，微软的teams（25%）和skype（54%）的合计大型企业客户市占率是slack（13%）的6倍，slack的用户主要是小型企业。zoom主打云视频会议，给用户提供高质量的视频会议体验，使用非常简单，所以能从大量的视频会议创业公司中脱颖而出。zoom的付费用户数从2017年的1.09万增长到2019年的5.08万。从竞争合作关系上看，目前slack和zoom的合作比较紧密，slack本身不提供云视频服务，但是集成了1500多个第三方应用，其中就包括zoom、salesforce等。teams的功能和slack相近，另外也有视频和通话功能，所以和zoom也是竞争关系。根据我们测算，fy2019 zoom的用户平均arr为6506美元，slack为4552美元。我们认为美国云办公龙头的成功经验给国内厂商做了非常好的示范，云办公产品在设计上需要足够简单易用，减少附加设备需求，在推广上要尽快获取用户，扩大用户基数才能形成用户网络效应，可以依托原有产品和用户基础进行捆绑销售。
国内巨头入场，谁能胜出？
国内的云办公软件主要有钉钉、企业微信、飞书、welink，背靠巨头各有特色。钉钉起步较早，个人用户数超过了2亿，企业组织数超过了1000万，在春节期间下载量明显高于同类产品。企业微信依托微信11亿的用户，将企业微信和微信打通，方便用户在生活场景和办公场景切换。飞书（字节跳动）和welink（华为）两者一开始都是企业内部自用，逐渐成熟后推向市场，在大型企业管理方面经验丰富。目前来看4个巨头各有特色，短期未能分出胜负。虽然钉钉的先发优势非常明显，但是其他3家也有自身的优势。比如企业微信可以依托微信11亿的用户来导流，也可以获得较多客户。华为welink虽然才推出几个月，但是这款产品在华为内部已经使用多年，连接全球19万华为员工，日活率为99.8%，已经是比较成熟的大企业管理系统。华为可以向上下游海量的供应商和客户推广，这样可以做到订单的无缝对接。
云办公应用作为saas赛道之一，应该如何估值？
云办公属于saas，估值和saas行业估值相似。云办公行业市场空间广阔，多数企业处在扩张阶段，由于前期大额研发及销售费用，云办公企业大多仍处于亏损或低盈利状态。所以云办公企业目前更适合用ps估值法。从经营指标方面看，saas企业的核心指标为获客成本（cac）、客户生命周期价值（ltv）、月/年经常性收入（mrr/arr）、客户流失率等。ltv是cac的3-5倍，cac<；arr，说明这家saas厂商在持续健康发展。
风险提示：经济增速放缓，互联网竞争加剧，技术推进不及预期。



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